Blackstone's gigantische vastgoedfonds staat voor een test

Blackstone (ticker: BX) beschrijft Breit als een "vastgoedplatform van institutionele kwaliteit dat particulier onroerend goed naar inkomensgerichte beleggers brengt." Breit is nu een van de grootste Amerikaanse vastgoedbeleggingstrusts en bezit bijna 5,000 eigendommen, voornamelijk meergezinswoningen en magazijnen, evenals de onroerendgoedactiva van hotels/casino's in Las Vegas, waaronder het Bellagio en MGM Grand.

Hoewel het niet openbaar wordt verhandeld, wordt het verkocht door grote beursvennootschappen en financiële adviseurs, met een relatief lage minimale investering van $ 2,500. In slechts vijf jaar tijd is Breit een lucratief onderdeel geworden van Blackstone's toonaangevende vastgoedfranchise, en genereerde vorig jaar $ 1.8 miljard aan vergoedingen en $ 1 miljard in de eerste zes maanden van 2022.

Die snelle groei kan een keerzijde hebben. Er is de laatste tijd bezorgdheid ontstaan ​​over de vooruitzichten van Breit, inclusief hoe het wordt gewaardeerd en of de aflossingen van beleggers vanaf lage niveaus zullen toenemen. BofA Securities-analist Craig Siegenthaler schatte in juli dat de nettostromen, of verkopen minus aflossingen, in wezen zijn verschoven naar 'break-even' na een instroom van gemiddeld $ 2 miljard per maand gedurende de afgelopen 18 maanden.

In antwoord op de vragen van analisten over Breit op Blackstone's winstconferentie in juli, zei CEO Stephen Schwarzman dat Breit en andere Blackstone-aanbiedingen "enorme waarde" bieden aan investeerders, "die het zich herinneren en het bedrijf waarderen. Dat bouwt ons merk op. Dat helpt ons geld in te zamelen.”

De laatste tijd lijken de vertroebeldere vooruitzichten voor Breit en andere retailproducten van Blackstone, zoals het Blackstone Private Credit Fund, echter te wegen op Blackstone voorraad, die met ongeveer $ 102, 30% is gedaald ten opzichte van de piek in november.

A Barron's analyse van Breit suggereert dat beleggers voorzichtig moeten zijn en in plaats daarvan beursgenoteerde vastgoedbeleggingstrusts of REIT's moeten overwegen die er aantrekkelijker uitzien. Breit is dit jaar in prijs gestegen, terwijl openbare REIT's zijn gedaald. Breit heeft relatief hoge tarieven, biedt beperkte liquiditeit en heeft meer leverage dan vergelijkbare beursgenoteerde bedrijven.

Blackstone zegt dat Breit dit jaar heeft gewaardeerd omdat de sterke financiële prestaties de impact van hogere rentetarieven ruimschoots hebben gecompenseerd. Het zegt dat Breit "uitzonderlijke prestaties heeft geleverd" voor investeerders en "uitzonderlijk goed gepositioneerd is", gezien de focus op appartementen en magazijnen.

Appartementen profiteren van huurverhogingen met dubbele cijfers, en de vraag naar magazijnen was sterk. "Dit zijn de beste fundamenten die ik in mijn hele carrière in deze twee sectoren heb gezien", zei Blackstone-president Jonathan Gray tijdens een recent webinar.

Breit's vergoedingen zijn vergelijkbaar met die van zijn particuliere institutionele vastgoedfondsen, en Blackstone zegt dat Breit's hefboomwerking bescheiden is in vergelijking met veel particuliere vastgoedfondsen.

Een van Breit's grote verkoopargumenten, een distributierendement van ongeveer 4%, ligt boven het REIT-gemiddelde van ongeveer 3%. Maar de uitkering wordt niet volledig verdiend op basis van een belangrijke REIT-kasstroommaatstaf. De uitkeringsopbrengsten verschillen enigszins tussen de vier aandelenklassen.

Breit verschilt van openbare REIT-peers zoals

Prologis

(PLD),

Midden-Amerikaanse flatgemeenschappen

(

MAA

), En

AvalonBay-gemeenschappen

(AVB), die op openbare markten kan worden gekocht en verkocht. Breit is de enige koper van zijn aandelen en beperkt maandelijkse aflossingen tot 2% van de intrinsieke waarde van het fonds en driemaandelijkse aflossingen tot 5%.

Breit zegt dat zijn aandelen moeten worden beschouwd als "beperkte liquiditeit en soms illiquide". Breit heeft sinds de oprichting aan alle inwisselverzoeken voldaan. Met een instroom van in totaal ongeveer $ 35 miljard in de 18 maanden eindigend op 30 juni, is het fonds op koopjacht geweest. Breit en een ander Blackstone-fonds hebben bijvoorbeeld een deal van $ 13 miljard te verwerven een van de grootste eigenaren van woningen voor studenten,

American Campus Gemeenschappen

(ACC), die naar verwachting de komende dagen zal sluiten.

De groei van Breit is te danken aan een uitstekende portefeuilleselectie en ruime rendementen. Bijna 80% van de activa bevinden zich in huurappartementen en industrieel vastgoed, inclusief magazijnen die zijn gericht op e-commerce, de twee sterkste vastgoedsectoren van de afgelopen jaren.

Het totale rendement van Breit is sinds de oprichting gemiddeld 13.5% per jaar, vergeleken met 7% voor Vanguard Real Estate (VNQ), een op de beurs verhandeld fonds waarvan de belangen worden gedomineerd door de grootste openbare REIT's. "Het heeft geweldig werk verricht bij het selecteren van sectoren", zegt Dave Bragg, analist bij Green Street, een onafhankelijk onderzoeksbureau voor onroerend goed.

De waarde van Breit is dit jaar op peil gebleven door de gevolgen op de financiële markten en in de publieke REIT-sector. Het totale rendement van Breit dit jaar tot en met juni was ongeveer 7%.

Aan de andere kant had de Vanguard ETF tot eind juli een negatief totaalrendement van 13%, terwijl vergelijkbare openbare REIT's zoals Prologis, AvalonBay en

Camden Property Trust

(CPT) zijn 15% of meer korting op basis van het totale rendement. Breit heeft slechts drie slechte maanden geleden sinds de oprichting in januari 2017.

Breit kan stijgen terwijl vergelijkbare openbare bedrijven dalen omdat het de particuliere vastgoedmarkten volgt, die langzamer kunnen bewegen dan meer volatiele openbare markten. Blackstone prijst het fonds maandelijks op basis van zijn financiële prestaties en andere factoren, waaronder rentewijzigingen.

Blackstone wijst op de sterke prestatie van Breit's portefeuille - het netto bedrijfsresultaat steeg met 16% in de eerste helft van 2022 - voor de positieve rendementen dit jaar. Openbare REIT's hebben ook goede resultaten gerapporteerd, maar hun aandelen zijn gedaald als gevolg van hogere rentetarieven en zorgen over een recessie.

"Wanneer openbare REIT's handelen met kortingen op de onderliggende waarde van hun activa, is dat een geweldige koopmogelijkheid", zegt Bragg van Green Street. "We vinden niet dat beleggers op de particuliere markten zouden moeten kopen als de kansen op de openbare markt zo groot zijn."

Hij berekende dat de grote openbare REIT's de laatste tijd gemiddeld ongeveer 15% korting op hun intrinsieke waarde noteerden.

Als alternatief voor Breit kunnen beleggers goed beheerde openbare alternatieven overwegen, zoals Prologis, een toonaangevende eigenaar van magazijnen, of meergezins-REIT's zoals AvalonBay of Mid-America Apartment Communities. Barron's schreef onlangs positief over de REIT-sector voor appartementen.

Terugkoopverzoeken van Breit-investeerders lijken aan te trekken. Uit de analyse van Siegenthaler bleek dat de verkoop ongeveer overeenkwam met de aflossingen. "Gezien het feit dat Breit in het eerste kwartaal van 9.8 $ 2022 miljard aan instroom genereerde ($ 3 miljard plus per maand), was het feit dat zijn stromen mogelijk zijn vertraagd tot break-even verrassend en eerder opgetreden dan we hadden verwacht", schreef hij. Hij heeft niettemin een koopadvies op Blackstone en verwacht dat de detailhandelsstromen naar Breit en andere voertuigen opnieuw zullen versnellen bij een herstel.

Blackstone merkte tijdens zijn recente conference call over de winst op dat beleggers in het tweede kwartaal $ 2.9 miljard aan terugbetalingen hebben gevraagd van zijn retailfondsen, waaronder Breit.

Blackstone zegt dat het zich geen zorgen maakt. "In deze periode van extreme marktvolatiliteit is een vertraging van de fondsenwerving niet verrassend, maar de nettostromen van Breit zijn nog steeds positief dankzij de sterke prestaties", vertelt het bedrijf. Barron's.

Gevraagd tijdens de telefonische vergadering van juli hoe het zou omgaan met een periode van aflossingen die de aflossingslimieten overschrijden, wees Gray, die het onroerendgoedimperium van het bedrijf heeft opgebouwd, op een "aanzienlijke hoeveelheid liquiditeit" bij Breit. Gray zelf heeft onlangs $ 50 miljoen in het fonds geïnvesteerd.

Keefe, Bruyette & Woods-analist Robert Lee schreef eerder dit jaar dat alternatieve managers graag 'opgesloten kapitaal' van individuele beleggers willen aantrekken. Hoewel dat geen probleem is in goede tijden, zei hij, "bestaat het risico dat individuele beleggers in tijden van stress beseffen dat ze niet zo blij zijn met het gebrek aan toegang tot hun kapitaal."

Breit heft een jaarlijkse basisvergoeding van 1.25% van het nettovermogen en heeft een aanmoedigingsvergoeding van 12.5% van het jaarlijkse totale rendement als het een rendement van ten minste 5% behaalt. Bragg schat dat de vergoedingen van Breit twee tot drie keer zo hoog zijn als die van openbare REIT's en fondsen, afhankelijk van het door de belegger gekozen voertuig.

Breit had eind juni een intrinsieke waarde van $ 68 miljard - gelijk aan de waarde van de aandelenmarkt - en een totale waarde inclusief schulden van $ 116 miljard. Breit berekent zijn hefboomratio op 42% - schuld gedeeld door de totale waarde. Vergelijkbare openbare REIT's zijn ongeveer de helft van dat niveau. Het fonds had aan het einde van het eerste kwartaal $ 46 miljard aan schulden uitstaan, terwijl Prologis van vergelijkbare omvang $ 18 miljard had.

Geen enkele openbare REIT-analist volgt Breit. Het geeft geen persberichten over inkomsten uit en houdt geen driemaandelijkse telefonische vergaderingen. Het dient driemaandelijkse 10-Q's en jaarlijkse 10-K's in, maar zijn financiële overzichten, zoals die van openbare REIT's, zijn complex.

REIT-beleggers kijken naar netto-inkomsten, maar richten zich meer op andere maatregelen, zoals fondsen uit operaties en fondsen die beschikbaar zijn voor distributie, die aanzienlijke afschrijvingskosten toevoegen. Het idee is dat het grootste deel van de afschrijving een fictieve niet-contante uitgave is, aangezien het onderliggende onroerend goed niet in waarde daalt.

Breit heeft, in tegenstelling tot de meeste grote openbare REIT's, in het rood geopereerd op basis van netto-inkomsten. Het verloor meer dan $ 800 miljoen in elk van de afgelopen twee jaar op basis van algemeen aanvaarde boekhoudprincipes, of GAAP, en ongeveer $ 650 miljoen in de eerste zes maanden van 2022.

Voor 2021 berekende het zijn beschikbare middelen voor distributie op $ 1.3 miljard, maar dat dekte niet zijn uitkeringen aan aandeelhouders van $ 1.6 miljard. Ongeveer de helft van de Breit-houders herinvesteerde vorig jaar hun uitkeringen, waardoor de contante uitgaven werden verminderd.

Breit's berekening van zijn middelen die beschikbaar zijn voor distributie, een niet-GAAP financiële maatstaf, exclusief $ 1.8 miljard aan management- en stimuleringsvergoedingen die in 2021 aan Blackstone zijn betaald. De reden is dat de betalingen in Breit-aandelen werden gedaan in plaats van in contanten. Maar vergoedingen zijn vergoedingen, ongeacht of ze in voorraad of contant worden betaald. Breit koopt aandelen terug die aan Blackstone zijn betaald, wat betekent dat Blackstone effectief contant geld krijgt. Breit neemt management- en aanmoedigingsvergoedingen op als een last bij de berekening van zijn GAAP-netto-inkomen.

De Breit-distributie is bijna allemaal een terugkeer van kapitaal vanwege de verliezen. Daarentegen betalen de meeste grote REIT's dividenden, ten minste gedeeltelijk, van de netto-inkomsten.

Blackstone zegt dat het netto-inkomen van Breit wordt gedrukt door hogere afschrijvingskosten in vergelijking met openbare REIT's. Die hoge afschrijving resulteert in een fiscaal voordelige uitkering, waarvan beleggers profiteren, stelt het. Breit zegt dat het de distributie volledig heeft gefinancierd uit de cashflow uit operaties, een GAAP-statistiek die de beheer- en aanmoedigingsvergoedingen uitsluit, sinds de oprichting.

In de eerste vijf jaar scoorde Breit dankzij slimme sectorallocaties en een stijgende vastgoedmarkt. Maar met een hoge prijs en hoge vergoedingen, kan het moeilijk zijn om zijn historische rendementen te herhalen en de openbare REIT's te verslaan. En het moet nog worden getest in een aanhoudende economische neergang of een periode van netto aflossingen.

Schrijven aan Andrew Bary bij [e-mail beveiligd]