Vermijd bedrijven met een lage ROIC in turbulente markten: GameStop (GME)

Een moeilijke economische omgeving en woelige markten dwingen beleggers om de fundamenten van de aandelen die ze bezitten onder de loep te nemen. Zoals ik aan het begin van het jaar waarschuwde, zullen aandelen van bedrijven die een lager rendement op geïnvesteerd kapitaal (ROIC) opleveren, slechter blijven presteren dan de bredere markt.

Dit rapport richt zich op GameStop
GME
(GME), die deze week weer in de gevarenzone is.

Risico-uit laat zwakke bedrijven bloot

Naarmate markten een risico-off-benadering volgen, gemakkelijk geld opdroogt en de wereldeconomie te maken krijgt met aanhoudende tegenwind van inflatie, verstoring van de toeleveringsketen en arbeidstekorten, moeten beleggers hun portefeuilles opnieuw evalueren.

In deze omgeving stelt een sterke omzetgroei de markten niet tevreden. In plaats daarvan zouden beleggers zich moeten concentreren op betrouwbaardere fundamentele statistieken: kerninkomsten en ROIC. Aandelen van bedrijven met slechte fundamentals lijden meer in deze markt omdat hun waarderingen maar al te vaak zijn gebaseerd op overdreven hoop op toekomstige winstgroei. Wanneer de groeiverhalen en hypes ten einde komen, dalen deze aandelen snel en ver. Kijk maar naar Netflix
NFLX
(NFLX).

Vertrouw op het trackrecord

76% van mijn open Danger Zone-keuzes en IPO-waarschuwingen zijn meer gedaald dan de S&P 500 YTD (vanaf slotkoersen op 22 april 2022). 85% van deze keuzes hebben een negatief year-to-date (YTD) rendement. Afbeelding 1 toont de YTD-prestaties van mijn open Danger Zone-keuzes en IPO-waarschuwingen. Gemiddeld zijn mijn Danger Zone-keuzes met 26% YTD gedaald in vergelijking met een procentuele daling in de S&P 500.

Figuur 1: Gevarenzonekeuzes presteren beter als shorts in turbulente markten

Negatieve rendementen duiden op een daling van de aandelenkoers en dus op een winnende korte keuze.

De meeste Danger Zone-keuzes zijn bijzonder gevaarlijk om te bezitten, zelfs na steile valpartijen in 2022, vanwege:

• negatieve en/of dalende kerninkomsten
• lage en/of negatieve ROIC's
• negatieve vrije kasstroom (FCF)
• waarderingen die een onrealistische groei in toekomstige kasstromen impliceren

Hieronder belicht ik het hoge risiconiveau bij het bezit van GameStop.

GameStop deed het beter als Short met 31%, zou 68% meer kunnen dalen

Ik maakte GameStop voor het eerst tot een Danger Zone-keuze in april 2021 en sindsdien is het aandeel met 26% gedaald, terwijl de S&P 500 met 5% is gestegen. GameStop moet nog verder dalen, gezien de slechte fundamenten en verwachtingen die in de aandelenkoers zijn ingebakken, zoals ik hieronder zal laten zien

Het Meme-Stock Playbook in feite

GameStop volgt het meme-stock-playbook dat wordt gebruikt door andere bedrijven, zoals Tesla
TSLA
, om de aandelenkoers te ondersteunen.

Speel #1 - Luid te veel beloven en te weinig leveren: toen Ryan Cohen voor het eerst zijn GameStop-inzet betrad en uiteindelijk de rol van bestuursvoorzitter op zich nam, beweerde hij dat GameStop de Amazone zou worden
AMZN
van gamen. De resultaten van deze claim/strategie voldoen op zijn zachtst gezegd niet aan de verwachtingen.

Speel #2 – Kondig een nieuw bedrijf aan/ga naar crypto: de cryptocurrency-markt heeft veel aandacht gekregen en heeft geholpen de aandelenkoersen van andere bedrijven te ondersteunen. Soms kan een simpele vermelding van bitcoin in een persbericht of winstoproep een voorraad omhoog drijven. GameStop volgde dit spel door een niet-fungible token (NFT) marktplaats te lanceren om te profiteren van de vraag naar crypto/NFT.

Speel #3 – Splits de voorraad: in augustus 2020 splitste Tesla zijn aandelen en zag zijn prijs in de vijf maanden daarna bijna verdubbelen. Ondanks dat een aandelensplitsing geen invloed had op de bedrijfsvoering, volgde GameStop een soortgelijk spel en kondigde het plannen aan voor een aandelensplitsing. Lagere aandelenkoersen zijn aantrekkelijk voor kopers van meme-aandelen in de detailhandel, vooral degenen die call-opties als loten behandelen. GME behaalde echter niet dezelfde resultaten als Tesla, aangezien de aandelen ~11% lager worden verhandeld dan op de dag dat de splitsing werd aangekondigd.

Meme-Stock Playbook heeft een slecht bedrijf niet opgelost

Ondanks de veranderingen in de bestuurskamer en de directie, blijft GameStop een achterblijvende fysieke retailer in een steeds meer online wereld.

Zelfs na een hobbel in fiscaal 2021 (FYE 1-29-22), is de omzet van GameStop de afgelopen vijf jaar jaarlijks met gemiddeld 7% gedaald. De kerninkomsten zijn gedaald van $ 382 miljoen in fiscaal 2016 naar - $ 321 miljoen in fiscaal 2021. In de afgelopen drie jaar heeft GameStop cumulatief - $ 474 miljoen aan vrije kasstroom verbrand. Ondertussen is GME sinds het begin van kalender 2017 gestegen van $ 25/aandeel naar $ 148/aandeel, wat het ongegronde optimisme aantoont dat in aandelen is ingebakken.

Figuur 2: GameStop's omzet en kerninkomsten fiscaal 2017

Winstgevendheid blijft aanzienlijk achter bij concurrenten

GameStop was een worstelende fysieke detailhandelaar vóór de meme-stockrun, en met de snelle groei van e-commerce en de steeds meer gedigitaliseerde aard van de verkoop van videogames, zal het geen gemakkelijke taak worden om weer concurrerend te worden. Volgens figuur 3 staan ​​GameStop's netto operationele winst na belastingen (NOPAT) marge, geïnvesteerde kapitaalomwentelingen en ROIC allemaal onder zijn belangrijkste concurrenten, Best Buy
BBY
(BBY), doelwit
TGT
(TGT
GT
), Amazon (AMZN) en Walmart
WMT
(WMT).

Afbeelding 3: De winstgevendheid van GameStop staat op de laatste plaats van de concurrentie

GME is geprijsd om 2.8x de omzet van Activision Blizzard te genereren
ATVI

Ik gebruik mijn reverse discounted cashflow (DCF) model om de verwachtingen voor toekomstige winstgroei te analyseren die worden geïmpliceerd door de aandelenkoers van GameStop. Door dit te doen, merk ik dat GameStop voor $ 150 / aandeel geprijsd is alsof het de dalende marges onmiddellijk zal omkeren en de inkomsten gedurende een langere periode tegen een onrealistisch tempo zal laten groeien.

Om de huidige prijs te rechtvaardigen, moet GameStop met name:

• de NOPAT-marge verbeteren tot 3% (het driejarige gemiddelde vóór COVID-19, vergeleken met -5% TTM) en
• groei van de omzet met 15% jaarlijks samengesteld voor de komende 10 jaar (1.5x de geprojecteerde groei van de videogame-industrie via kalender 2027)

In deze scenario, verdient GameStop meer dan $ 24.3 miljard aan inkomsten in fiscaal 2032 of 2.8x de inkomsten van Activision Blizzard (ATVI) in 2021, 156% van de inkomsten van de succesvolle auto-onderdelenverkoper AutoZone
AZO
(AZO), en bijna de helft van de fiscale omzet van Best Buy in 2022. Ter referentie: de omzet van GameStop daalde jaarlijks met 5% van fiscaal 2011 tot fiscaal 2021.

In dit scenario zou GameStop in 681 ook $ 2032 miljoen aan NOPAT genereren, wat 1.6x meer zou zijn dan de hoogste NOPAT ooit van het bedrijf, die plaatsvond in het boekjaar 2011.

Er is een nadeel van meer dan 39% aan de groeipercentages van de industrie: In dit scenario, GameStop's:

• NOPAT-marge verbetert tot 3%,
• omzet groeit tegen consensuspercentages in fiscaal 2023 en 2024, en
• omzet groeit met 10% per jaar vanaf fiscaal 2025 tot en met fiscaal 2032 (iets boven het verwachte groeipercentage van de sector tot en met kalender 2027), daarna

de voorraad is de moeite waard slechts $ 91 / aandeel vandaag – een nadeel van 39% ten opzichte van de huidige prijs. Als de groei van GameStop blijft vertragen, of als de ommekeer volledig stopt, is het neerwaartse risico in het aandeel nog groter, zoals ik hieronder laat zien.

Er is een keerzijde van meer dan 68% als de groei vertraagt ​​tot consensuspercentages: In dit scenario, GameStop's

• NOPAT-marge verbetert tot 2% over drie jaar (gelijk aan 10-jarig gemiddelde),
• omzet groeit tegen consensuspercentages in fiscaal 2023 en 2024, en
• de omzet groeit met 6.9% per jaar vanaf fiscaal 2025 tot en met fiscaal 2032 (voortzetting van de consensus voor fiscaal 2024), daarna

de voorraad is de moeite waard slechts $ 48 / aandeel vandaag - een nadeel van 68% ten opzichte van de huidige prijs.

Figuur 4 vergelijkt de historische omzet en de impliciete omzet van het bedrijf voor de drie scenario's die ik heb gepresenteerd om te illustreren hoe hoog de verwachtingen die in de aandelenkoers van GameStop zijn ingebakken, blijven. Ter referentie vermeld ik ook de inkomsten voor 2021 van Activision Blizzard en AutoZone.

Afbeelding 4: Historische inkomsten van GameStop versus impliciete inkomsten van DCF

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifiek aandeel, sector, stijl of thema.