Zitten we in een berenmarkt? Beleggers moeten kalm blijven.

Het adagium dat stelt dat je moet weten waar je heen gaat, moet weten waar je bent geweest, is zeker van toepassing. Van eind 2018 tot eind 2021 heeft de Fed het monetaire beleid, via de rentetarieven en de uitgebreide balans, met 850 basispunten versoepeld. Daarbij vernietigde het de aandelenrisicopremie. Geen wonder dat de koersen van activa enorm stegen, terwijl de aandelenmarkt in die periode verdubbelde – dat is een gebeurtenis met twee standaardafwijkingen! En wie had ooit gedacht dat de eerste mondiale pandemie in meer dan een eeuw zoveel mensen zo rijk had kunnen maken? Moeten we het nog een keer proberen? Maar zie je, 2% van die drie jaar durende bullmarkt was te danken aan de toegenomen koers-winstverhouding – ‘animal spirits’ – terwijl de winstgroei een dubbele factor was en verantwoordelijk was voor de overige 70%. Historisch gezien zijn deze relatieve bijdragen omgekeerd: 30% winst en 70% meervoudige expansie. Als dat het geval was geweest, zou de S&P 30 begin dit jaar een piek hebben bereikt die dichter bij de 500 dan bij de 3,600 lag. Dat is de kracht van de koers/winstverhouding: basispunt voor basispunt, bij de verheven waarderingscijfers van de afgelopen maanden is de koers/winstverhouding vijf keer krachtiger dan het winstmomentum. 

Dus in de afgelopen vier zeer moeilijke maanden zijn we gaan zien dat het mean-reversion-proces in gang wordt gezet als het gaat om de veelvoud die nu krimpt. Zoals het hoort als de Fed het beleid verkrapt en dreigt nog veel meer te doen. Als de Fed alles doet wat zij beloofd heeft, met hogere rentetarieven en een krimpende balans, zal de verkrapping de facto uitkomen op ongeveer 400 basispunten. Dit vergeleken met 180 basispunten in 2018 en 315 basispunten voor de gehele cyclus 2015-2018 – 85 basispunten meer deze keer en alles op één hoop gegooid! Dit is te vergelijken met 175 basispunten aan renteverhogingen in 1999-2000 (vóór die recessie), 300 basispunten in 1994 en 313 basispunten in 1988-89 (vóór die recessie). Je moet teruggaan naar het begin van de jaren tachtig om de laatste keer te zien dat de Fed in zo’n kort tijdsbestek zo agressief werd. 

Hoe toepasselijk. Op de halfjaarlijkse congresverklaring begin maart reageerde Jay Powell, in reactie op een opmerking van senator Richard Shelby (R, Ala.), met zijn mening dat Paul Volcker de grootste economische ambtenaar aller tijden was. Welnu, Volcker wordt vandaag de dag vereerd omdat hij de inflatiedraak heeft verslagen, maar begin jaren tachtig werd hij verguisd omdat hij de voorwaarden had geschapen voor opeenvolgende recessies en een enorme bearmarkt. Mensen vragen tegenwoordig waar de ‘Powell put’ is. U kunt er zeker van zijn dat de “Volcker-put” in augustus 1980 een 8x veelvoud was. Geloof me: u wilt daar niet op rekenen, ongeacht wat uw winstvoorspelling vandaag is. 

Winst is het volgende schoentje dat valt. Wanneer dat het geval is, zal niemand meer debatteren over de vraag of we ons wel of niet in een bearmarkt bevinden. Er is nog nooit een recessie van het bruto binnenlands product geweest zonder dat er sprake is van een winstrecessie. Iedereen wijst het reële bbp van -1.4% op jaarbasis af samentrekking in het eerste kwartaal als een afwijking, maar ik zie geen enkel herstel in het huidige kwartaal. In feite hebben de maandelijkse gegevens zoveel negatief voorwaarts momentum dat de overdracht naar het tweede kwartaal -1% bedraagt. Het maandelijkse bbp in reële termen kromp in maart met 0.4% en bleef de afgelopen vijf maanden gelijk of lager. Gedurende deze periode, van oktober tot maart, is de ‘veerkrachtige’ Amerikaanse economie ronduit gedaald met een jaarlijks tempo van 2.4%. En in het verleden is dit alleen gebeurd tijdens door het National Bureau of Economic Research gedefinieerde recessies. Het rapport over de niet-agrarische loonadministratie van april leek sterk, maar onder de oppervlakte zijn de voltijdbanen het sterkst gedaald sinds april 2020 en is de werkgelegenheid bij kleine bedrijven, altijd een betrouwbare indicator voor keerpunten in de cyclus, de afgelopen drie jaar met meer dan 100,000 gedaald. maanden. 

Bovendien heeft de “inflatie” het reëel besteedbaar persoonlijk inkomen, dat bijna 80% van de economie uitmaakt, in een eigen recessie gebracht, die in zes van de afgelopen zeven maanden is gekrompen en tegen een jaarlijks percentage van -4.5%. Zo zeker als de nacht de dag volgt, zullen de consumentenbestedingen dit voorbeeld volgen. De Fed zal haar best doen om de situatie om te keren, maar het medicijn zal niet smakelijk zijn, aangezien de inflatieschok wordt vervangen door een renteschok. De hypotheek- en huizenmarkten reageren al op dezelfde manier. 

De aandelenmarkt heeft veel werk verricht om een ​​recessie in te schatten, maar houdt tot nu toe rekening met een kans van één op drie. Nog meer te doen. De inflatieschok is grotendeels exogeen. Waar weinigen over praten is hoe een inkrimping van het begrotingsbeleid alleen al zal helpen om tegen het einde van het jaar aan de vraagkant te voldoen. Is het goed te begrijpen dat als zaken als de voedsel- en energie-inflatie niet omlaag gaan, de Fed, in haar streven om terug te keren naar een inflatie van 2%, een groot gat in de overige 80% van de prijstaart zou moeten slaan? De Fed zou de vraagomstandigheden moeten creëren die de kerninflatie op -1.8% zouden brengen – wat nog nooit eerder is gebeurd! Om een ​​inflatie van 2% te bereiken, terwijl de aanbodcurve zo inelastisch is, zou een recessie nodig zijn die het reële bbp met meer dan 3% zou doen dalen en het werkloosheidscijfer terug naar 7% zou brengen. Dit is het soort vernietiging van de vraag dat nodig zou zijn als de Fed de strijd hiertegen zou willen winnen aanbodzijde inflatie, voornamelijk veroorzaakt door de eindeloze Chinese lockdowns en de door Rusland gevoerde oorlog in Oekraïne. 

We hebben modellen uitgevoerd om te zien hoe de financiële omstandigheden moeten worden aangescherpt als de Fed inderdaad serieus is over haar inflatiedoelstelling van 2%. Het antwoord zal u niet bevallen als u nog steeds risicovolle activa aan de lange kant verhandelt: spreads van 700 basispunten op hoogrentende obligaties (nog eens 250 basispunten te gaan) en noem het 3,100 op de S&P 500 (nog eens 20% neerwaarts). Dit is volkomen logisch, aangezien de S&P 500 historisch gezien met 30% is gedaald tijdens de bearmarkten tijdens een recessie. De eerste 10% vóór de recessie, zodra de recessie wordt verdisconteerd, en daarna de volgende 20% gedurende de eerste drie kwartalen van de recessie. Houd er echter rekening mee dat er een grote spreiding rond dat ‘gemiddelde’ bestaat. We moeten erkennen dat we, samen met deze zeer agressieve Fed, een langdurige periode van verhoogde onzekerheid ingaan tussen de aanhoudende pandemie en de oorlog in het buitenland. De winstrecessie zou kunnen botsen met een verdere compressie van de marktrente. Ik hoop dus dat het “dal” van 3,100 uiteindelijk niet al te optimistisch blijkt te zijn. Ja, dat lees je goed. 

Ten slotte moeten we met de waarschijnlijkheden spelen. De Fed is sinds 14 aan veertien verkrappingscycli begonnen, waarvan elf de economie in een recessie en de aandelenmarkt in een bearfase hebben doen belanden. Dat is een waarschijnlijkheid van bijna 1950%. 

We kunnen deze keer zeker hopen op een ‘zachte landing’, maar in de 35 jaar dat ik in deze branche werk, is hoop zelden een effectieve beleggingsstrategie. De achtergrond is die van een piek in de liquiditeits- en economische cyclus, en wat volgt is het natuurlijke verdwijnen van de excessen (meme-aandelen, cryptocurrencies, speculatieve Nasdaq 100, zelfs residentieel vastgoed, dat zich in een enorme prijszeepbel bevindt) en dan... de wedergeboorte. Het heeft geen zin om te ontkennen. Dit maakt allemaal deel uit van de cyclus en het keerpunt werd enkele maanden geleden bereikt. In honkbaltermen zitten we zeer waarschijnlijk in de derde inning van het spel als het gaat om deze bearmarkt. Mijn advies: negeer de promotors, shills en mountebanks. Blijf kalm, gedisciplineerd en defensief in uw beleggingsstrategie. En dat omvat in elkaar geslagen staatsobligaties op lange termijn, contant geld, goud en alleen delen van de aandelenmarkt die een lage correlatie hebben met de economische activiteit.

Gastcommentaren zoals deze zijn geschreven door auteurs buiten de redactiekamer van Barron's en MarketWatch. Ze weerspiegelen het perspectief en de meningen van de auteurs. Dien commentaarvoorstellen en andere feedback in bij [e-mail beveiligd].