Nog een vallend mes dat je portfolio kan snijden

Ik raad beleggers aan om niet te proberen vallende messen op te vangen – aandelen die een steile daling hebben gekend maar nog verder moeten dalen. Terwijl de markt zich afwendt van hoogvliegende groeinamen naar stabielere cashgeneratoren, hebben beleggers meer dan ooit behoefte aan betrouwbaar fundamenteel onderzoek om hun portefeuilles te beschermen tegen vallende messen.

Ik blijf een uitzonderlijk succespercentage boeken bij het spotten van overgewaardeerde aandelen. Momenteel zijn 62 van mijn 65 aandelenkeuzes in de Danger Zone meer dan de S&P 52 gedaald ten opzichte van hun hoogste punt in 500 weken. Figuur 1 geeft een overzicht van de openstaande aandelen in de Danger Zone-aandelen die minstens 40% zijn gedaald ten opzichte van hun hoogste punt in 52 weken.

Dit rapport belicht één bijzonder gevaarlijk vallend mes: Allbirds (BIRD).

Figuur 1: Gevarenzone daalt met >40% ten opzichte van het hoogste punt in 52 weken – prestaties tot en met 2-4-22

Falling Knife: Allbirds (BIRD): 65% lager dan 52 weken hoog en 75%+ resterende nadeel

Ik heb Allbirds in september 2021 voorafgaand aan de beursgang in de gevarenzone geplaatst. Sinds de openingskoers op de IPO-datum is het aandeel met 46% gedaald, terwijl de S&P 500 met 1% is gestegen, en de aandelen van Allbirds zouden nog eens 75% kunnen dalen. Ik beschrijf het onrendabele en steeds duurder wordende bedrijfsmodel van Allbirds, de sterke concurrentie en de slechte fundamenten van Allbirds in ons rapport hier.

Allbirds is geprijsd om de omzet met een factor 5 te laten groeien

Hieronder gebruik ik mijn DCF-model (Reverse Discounted Cash Flow) om de verwachtingen te analyseren voor de toekomstige groei van de kasstromen die in de huidige aandelenkoers van Allbirds zijn verwerkt en om aan te tonen dat deze nog meer dan 75% zou kunnen dalen. Merk op dat Allbirds zijn winst over het vierde kwartaal nog moet rapporteren.

Om de huidige prijs van $12/aandeel te rechtvaardigen, moet Allbirds:

• zijn NOPAT-marge verbeteren tot 0% in 2021 (vergeleken met -11% in 2020), 2% in 2022, 5% in 2023 en 11% (middelpunt van de TTM-marges van Nike en Sketchers) tussen 2024-2030 en
• groei van de omzet met 19% (vs. 13% in 2020), jaarlijks vermeerderd voor de komende tien jaar, wat meer dan 8x het verwachte groeipercentage van de sector tot 2026 is.

In dit scenario zou Allbirds in 1.3 bijna $2030 miljard aan inkomsten genereren, wat vijf keer zoveel is als de omzet in het derde kwartaal van 5 op jaarbasis. In een volwassen, grotendeels ongedifferentieerde schoenen- en kledingmarkt impliceert het vermogen om 3x boven het sectorgemiddelde te groeien een enorme winst in marktaandeel. De waardering van het aandeel impliceert ook een aanzienlijke verbetering van de winstgevendheid, naar niveaus boven Skechers (SKX). In wezen wedden investeerders in Allbirds erop dat het bedrijf marktaandeel kan veroveren en tegelijkertijd de winstgevendheid kan verbeteren in een hypercompetitieve markt.

Gezien het feit dat de gerapporteerde operationele marge van Allbirds daalde van -14% naar -15% op jaarbasis (op jaarbasis) in de negen maanden eindigend op 30 september, lijkt de veronderstelde margeverbetering in dit scenario hoogst onwaarschijnlijk. Bedrijven die gedurende zo'n lange periode hun omzet met bijna 20%+ per jaar laten groeien, zijn ook ongelooflijk zeldzaam, wat de verwachtingen ten aanzien van de aandelenkoers van Allbirds nog onrealistischer maakt.

58% nadeel als de groei net boven het niveau van 2020 uitkomt

Ik bekijk een aanvullend DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als de omzet van Allbirds zes keer zo snel zou groeien als de verwachte groei van de sector.

Als ik aanneem dat Allbirds:

• verbetert zijn NOPAT-marge tot 0% in 2021, 2% in 2022, 5% in 2023 en 8% (gemiddelde van de TTM-marges van Skechers en Wolverine World Wide) tussen 2024-2030 en
• groeit de omzet met 14% (vs. 13% in 2020), jaarlijks vermeerderd van 2021-2030, dan 

Allbirds is vandaag slechts $ 5/aandeel waard – een nadeel van 58%.

75% nadeel, zelfs als Allbirds het groeipercentage van de sector op de lange termijn verdrievoudigt

Ik bekijk een definitief DCF-scenario om het neerwaartse risico te benadrukken als de omzet van Allbirds drie keer zo snel zou groeien als de verwachtingen van de sector, aangezien het bedrijf vanuit zo'n kleine basis begint.

Als ik aanneem dat Allbirds:

• verbetert zijn NOPAT-marge tot 0% in 2021 (vergeleken met -11% TTM), 2% in 2022, 5% in 2023 en 8% tussen 2024-2030 en
• de omzet met 9% groeit (3x de verwachte groei van de sector tot 2026), jaarlijks tussen 2021 en 2030,

het aandeel is vandaag slechts $ 3 per aandeel waard – een nadeel van 75%.

Figuur 2 vergelijkt de door Allbirds geïmpliceerde toekomstige NOPAT in deze scenario's met zijn NOPAT, samen met de NOPAT van collega's Wolverine World Wide (WWW) en Steve Madden (SHOO).

Figuur 2: Historische en impliciete NOPAT van Allbirds: DCF-waarderingsscenario's

Elk van de bovenstaande scenario's gaat er ook van uit dat Allbirds de omzet, NOPAT en FCF laat groeien zonder het werkkapitaal of de vaste activa te vergroten. Deze veronderstelling is zeer onwaarschijnlijk gezien de plannen van het bedrijf om zijn fysieke aanwezigheid uit te breiden, maar stelt ons in staat best-case scenario's te creëren die de verwachtingen aantonen die in de huidige waardering zijn ingebed. Ter referentie: het geïnvesteerde kapitaal van Allbirds is bijna verdubbeld van $83 miljoen in 2019 naar $160 miljoen in 2020. Als ik aanneem dat het geïnvesteerde kapitaal van Allbirds in een vergelijkbaar tempo stijgt in DCF-scenario's 2 en 3 hierboven, is het neerwaartse risico zelfs nog groter.

Fundamenteel onderzoek biedt duidelijkheid in schuimige markten

2022 heeft beleggers snel laten zien dat fundamentele factoren ertoe doen en dat aandelen niet alleen maar stijgen. Met een beter inzicht in de fundamentele factoren hebben beleggers een beter idee van wat en wanneer ze moeten kopen en verkopen – en weten ze hoeveel risico ze nemen als ze aandelen op een bepaald niveau bezitten. Zonder betrouwbaar fundamenteel onderzoek hebben beleggers geen betrouwbare manier om te weten of een aandeel duur of goedkoop is.

Openbaarmaking: David Trainer, Kyle Guske II en Matt Shuler ontvangen geen vergoeding om te schrijven over een specifieke voorraad, stijl of thema.