Eli Salzmann doet niets liever dan een bedrijf vinden dat "een hond van een voorraad is zonder momentum" maar aan de vooravond van betere dagen. In de kern is dat waar het bij waardebeleggen om draait. In de loop van zijn 36-jarige carrière heeft Salzmann bewezen dat hij een talent heeft voor het kopen van ondergewaardeerde aandelen die door de markt worden gemeden en die onderweg geweldige rendementen oplevert.
Salzmann is algemeen directeur bij Neuberger Berman en senior portefeuillemanager van de $ 10 miljard
Neuberger Berman Large Cap Waarde
fonds (ticker: NBPIX), samen met collega-portefeuillebeheerder David Levine. Eind juli daalde het fonds met 5.67% voor het jaar, minder dan de daling van 1000% van de Russell 7.08 Value-index. Voor de periode van drie jaar is het fonds 14.55% gestegen en versloeg daarmee 98% van zijn categoriegenoten. Over perioden van vijf en tien jaar heeft het respectievelijk 10% en 12.80% opgeleverd, waarmee het 13.51% van zijn concurrenten overtreft.
Zeker, alleen omdat een aandeel goedkoop is, wil nog niet zeggen dat Salzmann koopt. Er moet een katalysator zijn die het wel en wee van het bedrijf kan verbeteren. "Een goedkoop aandeel kopen zonder katalysator wordt een waardeval genoemd", zegt hij. "Je moet een bedrijf kopen dat een lager dan normaal rendement behaalt, dat een katalysator of een omslagpunt heeft, iets dat het gaat veranderen en de inkomsten van onder normaal terug naar normaal of zelfs boven normaal zal brengen." De katalysator kan van alles zijn, van de lancering van een nieuw product tot een verandering in het management.
In een recent gesprek met Barron's, besprak Salzmann waar hij vandaag waarde vindt en hoe beleggers hun portefeuilles defensief moeten positioneren voor een dreigende recessie in de VS. Een bewerkte versie van ons gesprek volgt.
Barron's: Wat was de eerste waardevoorraad die u kocht?
Eli Salzman:
AT & T
[T], in 1997. Mike Armstrong leidde het bedrijf en de aandelen waren erg uit de gratie. En dat viel gelukkig goed mee. Ik kocht het voor $ 33 [een aandeel] en ik verkocht het een jaar later in de bovenste $ 70. Voor AT&T is dat een hele grote stap.
Wat zoek je in een voorraad?
Er moet een katalysator zijn. En naast het zoeken naar bedrijven met lagere winsten dan normaal, zoeken we ook naar sectoren, subsectoren en industrieën die geen kapitaal hebben gekregen en op hun beurt geen capaciteit.
Exxon Mobil
[XOM] is uw grootste bezit en is dit jaar met meer dan 50% gestegen. Gaat het nog hoger?
Absoluut. Energie is een perfect voorbeeld van een sector die geen kapitaal en capaciteit heeft, en Exxon is een van onze favoriete aandelen in deze sector. Een deel van de capaciteit is teruggekomen. Het aantal booreilanden bereikte een piek in 2014 met ongeveer 1,600 boorplatforms, daalde vervolgens tot 300 in 2016, piekte vervolgens weer net onder de 900 eind 2018, bereikte een dieptepunt van 172 in 2020 en is nu terug iets boven de 600. Een van de redenen waarom we ons op kapitaalcapaciteit concentreren, is omdat wanneer capaciteit vrijkomt, dat altijd een goede zaak is voor een sector. We kochten agressief Exxon in de jaren 30 en 40 dollar. Vandaag handelt het rond de $94 per aandeel.
Wat was de katalysator voor Exxon?
Een van de katalysatoren waar we naar op zoek zijn, is wanneer een bedrijf denkt dat het een groeibedrijf is en dat niet is, en ze eindelijk wakker worden en beseffen dat ze geen groeibedrijf zijn en zich moeten gaan gedragen als een waardebedrijf. Groeibedrijven zijn bedrijven die voortdurend in zichzelf herinvesteren. Als je echt een groeibedrijf bent en je kunt echt een beter rendement behalen door in jezelf te investeren, dan zou je dat zeker moeten doen, maar het is niet ons soort aandeel, en het zal waarschijnlijk niet tegen onze waardering zijn.
Exxon was jarenlang een zeer slecht geleid bedrijf, in de overtuiging dat ze meer groei dan waarde waren, en ze begonnen anderhalf tot twee jaar geleden wakker te worden. Twintig jaar geleden werd Exxon beschouwd als een van de beste aandelen, en elke belegger wilde Exxon of
General Electric
[GE] of Pfizer [PFE]. Maar het was een enorme underperformer. Het management realiseerde zich dat hun strategie gewoon geen zin had, en ze begonnen de capex [kapitaaluitgaven] te beperken. Ze begonnen geld terug te geven aan de aandeelhouders. Ze begonnen zich te ontdoen van niet-kernactiva. En ineens zagen we een groot gedragsverschil bij het management. Het werd gedeeltelijk gedreven door de proxy-stemming [om nieuwe leden toe te voegen aan de raad van bestuur van Exxon] die plaatsvond omdat aandeelhouders ook boos waren. Maar in een notendop, ze werden wakker. En dat was een belangrijke katalysator.
Welke andere energiebedrijven heeft u?
ConocoPhillips
[COP] en
Chevron
[CVX]. ConocoPhillips is een van de meest kapitaalgedisciplineerde energiebedrijven en levert consistente uitkeringen aan aandeelhouders, terwijl Chevron een sterke balans en een enorm terugkoopprogramma heeft.
Pfizer
is een andere grote holding. Je bent een fan van het aandeel.
Pfizer is een bedrijf dat zichzelf echt heeft getransformeerd. Het heeft veel niet-kernactiva verwijderd. Net als Exxon is het de afgelopen 20 jaar een enorme underperformer geweest. We kopen bedrijven niet alleen omdat ze 20 jaar ondermaats hebben gepresteerd; we hadden een katalysator: Covid. Pfizer vormt het hart van Covid, dat hier nog vele jaren zal zijn. Zonder twijfel loopt Pfizer voorop, zowel qua reputatie als qua onderzoek naar Covid, en dat is eigenlijk een echte groeihefboom voor dit bedrijf voor de komende jaren.
We hebben veel vertrouwen in Pfizer. Het voldoet aan de criteria van een bedrijf dat een hond van een aandeel is zonder momentum. En nu had je ineens een katalysator en een katalysator die de wereld echt zou kunnen veranderen.
Waar vind je nog meer waarde vandaag?
Banken en metalen en mijnbouw. We houden heel veel van
JPMorgan Chase
[JPM]. De waardering is dramatisch gedaald - het was belachelijk overdreven aan de positieve kant toen het opliep tot $ 165. En nu is het belachelijk te ver gegaan aan de onderkant, nu het $ 114 is.
Een van de dingen waardoor we in eerste instantie vele, vele jaren geleden erg geïnteresseerd waren in JPMorgan, was toen Jamie Dimon het overnam. Het managementteam dat hij heeft ingesteld is eerste klasse.
Wat vind je leuk in de metaal- en mijnbouwsector?
Freeport-McMoRan
Het management van [FCX] heeft de afgelopen jaren uitstekend werk geleverd bij het runnen van het bedrijf. Het is een voorbeeld van een waardeaandeel waar mensen niet op letten. We kochten het voor ongeveer $ 10. Het aandeel is vandaag $30, en het zou me verbazen als het de komende jaren niet beter presteert dan de markt. We zijn optimistisch over Freeport omdat het een goedkoop aandeel is op basis van inkomsten in het midden van de economische cyclus. Het is ook een aantrekkelijk overnamedoelwit voor een grote, gediversifieerde mijnwerker die groter wil worden in koper. We zijn erg optimistisch over koper en Freeport is de belangrijkste pure-play kopermijnwerker ter wereld.
In welke sectoren bent u overwogen en onderwogen?
We zijn overwogen in nutsbedrijven, gezondheidszorg en basisconsumptiegoederen. Ook metalen en mijnbouw. We zitten dicht bij een marktgewicht op energie. Begrijp me niet verkeerd: we houden de komende vijf jaar erg van energie. Maar omdat we de portefeuille hebben geherpositioneerd, zitten we waarschijnlijk dichter bij een marktweging. We zijn onderwogen in technologie, banken, duurzame consumentengoederen en communicatiediensten.
We zijn defensief gepositioneerd. We gaan het komend jaar mogelijk een zeer uitdagende periode tegemoet, aangezien veel van de sectoren waarin we onderwogen zijn, over de hele linie een zeer ernstige winstvertraging zullen ervaren.
Zou je een dergelijke positionering aanbevelen aan anderen?
Ik zou investeerders willen aanmoedigen om zeer defensief gepositioneerd te zijn, dus sectoren zoals nutsbedrijven en basisconsumptiegoederen, met een bedrijf als
Procter & Gamble
[PG], omdat, of je het nu leuk vindt of niet, mensen in een moeilijke economie nog steeds hun kleren moeten wassen en hun tanden moeten poetsen. In een moeilijke economie wil je in niet-cyclische aandelen zitten, want aan het eind van de dag hoef je niet naar buiten om een nieuwe te kopen
Apple
[AAPL] iPhone elk jaar. Je hoeft niet elk jaar de deur uit om een nieuwe spijkerbroek te kopen.
Maar de realiteit is dat je nog steeds je kleren moet wassen, je gaat nog steeds je elektriciteit aanzetten, enzovoort. Hetzelfde met de gezondheidszorg. Als je toch ziek wordt, ga je naar de dokter. Hetzelfde vanuit het oogpunt van medicatie in termen van farma. Dus, waar zou ik willen zijn? Ik wil in de gezondheidszorg en farmacie werken, zoals Pfizer.
Ik hou ook van basismaterialen, met name metalen en mijnbouw, en energie. De jaren 2020 en 2021 waren een zeer risicovolle periode. Alles ging omhoog. Het was een prachtige risk-on omgeving. We gaan, buiten korte perioden van risico-aan, een redelijk verlengde risico-uit periode in. In een risicovrije periode wil je dus voorzichtig zijn.
Wat is het grootste risico waarmee markten worden geconfronteerd?
Iedereen schreeuwt dat de Fed zeker een zachte landing gaat maken. Dat gaat niet gebeuren. Halverwege de jaren '80 hebben ze een zachte landing gemaakt. Halverwege de jaren '90 deden ze dat ook, omdat er een desinflatoire achtergrond was en de Fed de rente verhoogde om een sterke economie te krijgen. Dit is precies het tegenovergestelde daarvan. We bevinden ons in een vertragend economisch landschap en de Fed verhoogt de rente. Waarom? Want inflatie is echt een probleem.
Onthoud dat inflatie een achterblijvende indicator is. En als zodanig zal de Fed doorgaan met het verhogen van de rente omdat ze vastbesloten is de inflatie in de wacht te slepen en uiteraard de inflatie te deflateren. Het probleem is dat de Fed een reactief orgaan is, en terwijl ze doorgaan met het wegnemen van deze enorme stimulans, kan ik je vertellen dat het in 2023 gaat over risicovermindering, omdat we naar een zeer ernstige vertraging kijken. Dat betekent niet dat beleggers niet mogen worden belegd, maar dat ze moeten weten wat ze bezitten. Dit is niet langer de risicovolle omgeving waarin we ons de afgelopen twee jaar hebben bevonden.
Het klinkt alsof je een recessie ziet aankomen.
Waar sta ik in het recessiekamp? Vrij verdomd dicht bij 100%.
Bedankt, Eli.
Schrijven aan Lauren Foster bij [e-mail beveiligd]
Bron: https://www.barrons.com/articles/stocks-for-the-coming-recession-51659567059?siteid=yhoof2&yptr=yahoo