Een verandering in de filosofie bij de Fed is al lang geleden - deel twee

Deze week heb ik een kort stuk bij NRO reagerend op de Bloomberg-column van Bill Dudley, Wat zou er mis kunnen gaan voor de Federal Reserve in 2023? Omdat er zoveel mis kan gaan, dient deze rubriek als Deel twee.

Het NRO-stuk heeft twee hoofdpunten. Ten eerste moet de Fed stoppen met het zien van economische groei als de vijand. Groei veroorzaakt op zichzelf geen inflatie. Ten tweede is er voldoende bewijs voor de Fed om te stoppen met het baseren van het monetaire beleid op de Phillips-curve, de veronderstelde wisselwerking tussen inflatie en werkloosheid.

Het betoogt ook dat wij economen de neiging hebben om dingen te ingewikkeld te maken.

Toevallig deed Lawrence Summers, net toen ik het eindproduct naar het NRO stuurde, zijn best om mijn gelijk te bewijzen. Van een of andere tropische locatie, vertelde Summers aan Bloomberg TV dat hij blij is dat de Fed eindelijk tot zijn mening over inflatie is gekomen. Hij is bijzonder verheugd de Fed erkent nu expliciet dat dit zal gebeuren "de werkloosheid moet stijgen om de inflatie in bedwang te houden", en dat de "afweging niet is tussen werkloosheid en inflatie, maar tussen werkloosheid en het niveau van verschanst inflatie."

Diepgewortelde inflatie verwijst gewoonlijk naar inflatie die langer blijft hangen dan anders het geval zou zijn, omdat mensen verwachten dat de prijzen blijven stijgen. Misschien bedoelt Summers iets anders, maar het tart elke rede en negeert talloze openbare verklaringen van de afgelopen twee jaar om te stellen dat de Fed nu pas doorheeft hoe belangrijk het is om de inflatieverwachtingen te beheersen.

Hoe dan ook, zoals ik al aangaf in het NRO-stuk, bestaat er nu een wereld van negatieve ervaringen en bewijzen over deze veronderstelde afweging tussen inflatie en werkloosheid. In het beste geval kan er op korte termijn een onstabiele inverse relatie tussen de twee variabelen zijn, die afhankelijk is van verschillende economische factoren op verschillende tijdstippen.

En zelfs als zo'n relatie bestaat, volgt daaruit nog niet dat monetair beleid er effectief gebruik van kan maken. (Hoeveel ondernemers ken je die mensen ontslaan omdat de Fed verhoogt haar rentedoelstelling? In het gunstigste geval zouden eventuele daaruit voortvloeiende effecten op de werkgelegenheid enige tijd vergen.)

Vasthouden aan de kwestie van de relatie zelf, hier is een fragment uit een NBER-paper uit 2020 dat probeert de "puzzel" tot op de bodem uit te zoeken, waarbij de puzzel het algemeen erkende ontbreken is van een omgekeerde relatie tussen werkloosheid en inflatie:

Het werkloosheidscijfer is gedaald van minder dan 5 procent in 2006-07 tot 10 procent eind 2009 en de afgelopen jaren weer gedaald tot onder de 4 procent. Deze fluctuaties zijn even groot als de Amerikaanse economie in de naoorlogse periode heeft meegemaakt. Daarentegen is de inflatie onverminderd stabiel gebleven, met een kerninflatie bijna altijd tussen de 1 en 2.5 procent, met uitzondering van korte perioden onder de 1 procent in de donkerste uren van de Grote Recessie.

Dit fragment is het topje van de ijsberg. Het laat de vroege post-WWII (pre-Stagflatie) discussies over de veronderstelde afweging, en het raakt de inflatie niet "volharding” debat. Dit laatste probleem verwijst naar het feit dat, voor minstens tijdens de grote matigingsperiode was het onmogelijk om werkloosheid – of een andere macrovariabele – te gebruiken om een ​​inflatieprognose te verbeteren. De beste manier om de inflatie te voorspellen is geweest om de "naïeve voorspelling", degene die zegt "op welke datum dan ook zal de inflatie het komende jaar hetzelfde zijn als het afgelopen jaar."

Dit is allemaal geen geheim, en mijn NRO-stuk links naar ander onderzoek en verklaringen van Fed-functionarissen die deze kwesties erkennen. (Voor iedereen die geïnteresseerd is in hoe je een model kunt gebruiken om dat daar te demonstreren is een omgekeerde relatie, hier is een NBER-paper uit 2013.)

Een meer praktisch probleem met monetair beleid – een probleem dat ik uit het NRO-stuk heb weggelaten, hoewel het artikel van Bill Dudley het mooi aantoont – heeft betrekking op het meten van het algemene prijsniveau. Dudley stelt "De inflatie van de goederenprijzen zal in 2023 waarschijnlijk onder de onderliggende trend blijven", en de Fed zal zich moeten concentreren op het onder controle krijgen van de "diensteninflatie".

Het probleem is dat de Fed alleen kan proberen de kredietgroei voor de hele economie af te remmen. In de praktijk zou het volgen van Dudley's recept daarom betekenen dat krediet duurder wordt iedereen (en mensen werkloos maken) in de hoop dat de prijzen in de dienstensector dalen.

Dit scenario lijkt sterk op waar de Fed toen mee te maken kreeg inflatie begon te stijgen in april 2021 en waar het tegenaan liep eind 2022. Slechts een handvol bestedingscategorieën heeft namelijk vaak het grootste deel van de totale prijsstijgingen veroorzaakt. Dit fenomeen stelde de Fed in wezen in de positie om te proberen de algehele kredietstroom in de economie te vertragen, bijvoorbeeld omdat de benzineprijzen ongewoon hoog waren. En dat is een duidelijk probleem.

Tenminste, dat zou het moeten zijn. Maar veel economen, inclusief Dudley, lijkt het prima te doen om vast te klemmen ieders krediet in de hoop dat het alleen die industrieën treft met ongewoon hoge prijspieken.

Er is absoluut geen reden om aan te nemen dat deze aanpak zou werken, vooral niet op de korte termijn, en vooral niet in die gevallen waarin het pandemische beleid de prijsveranderingen veroorzaakte. De Fed heeft eenvoudigweg geen bijzonder goede prijsstellingsbevoegdheden voor specifieke industrieën. Monetair beleid is een bot instrument en het is impotent in het licht van door aanbodschokken veroorzaakte prijsveranderingen.

Positief is dat deze recente periode van inflatie veel van de redenen aantoont waarom de Fed zich helemaal niet op de prijzen zou moeten richten.

Zelfs voorstanders van inflatietargeting moeten toegeven dat het richten op kortetermijnbewegingen in energieprijzen, of in de diensten- of voedingssector, niet hetzelfde is als het richten op inflatie. Het voeren van monetair beleid op basis van dit soort veranderingen heeft theoretisch of empirisch weinig zin en is in strijd met de huidige publieke vertaling van haar mandaat door de Fed. (De Fed verwijst naar het prijsniveau als een “brede maatstaf voor de prijs van goederen en diensten die door consumenten worden gekocht. ")

De Fed zou veel betere resultaten behalen als het beleid zou voeren op basis van een aantal van deze ideeën. De beleidsresultaten zouden bijvoorbeeld beter zijn als de Fed haar standpunt zou aanpassen op basis van het idee dat groei dat wel doet niet inflatie veroorzaken, het prijsniveau moet vallen wanneer de omstandigheden dit rechtvaardigen, zou monetaire verkrapping moeten zijn vermeden tijdens negatieve aanbodschokken, en het enige dat monetair beleid regelmatig kan doen, is de lange termijn beïnvloeden nominaal waarde van de economie.

Dit soort verschuiving zou vereisen dat de Fed veel passiever is, dus is het logisch dat de Fed zich verzet tegen een overgang naar een dergelijk kader.

Maar ondertussen is het antwoord op de vraag van Bill Dudley: Wat zou er mis kunnen gaan voor de Federal Reserve in 2023? – blijft “alles”.